参考7月金融数据公布后的货币政策调整，接下来宽货币预期可能有所升温，贷款利率依然是走低格局，中长端债券收益率有望继续下降。短期内，机构对本月中期借贷便利（MLF）“降价”续做期待升温。

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新华财经北京11月11日电（王菁）隔夜市场美国通胀数据的超预期走弱，叠加上日晚间公布的国内社融回落，支撑债市早间开盘走强，不过，机构对年底前流动性局面和企业信用回升等预期有所偏差，叠加“股债跷跷板效应”显现，使得期债主力盘中跳水，现券收益率下行幅度午前收窄。

业内观点称，参考7月金融数据公布后的货币政策调整，接下来宽货币预期可能有所升温，贷款利率依然是走低格局，中长端债券收益率有望继续下降。不过，资金面对央行投放的依赖度上升，将延续资金利率中枢抬升+波动较大的组合，这对包括同业存单、短债在内的短端固收类资产估值或形成冲击。短期内，机构对本月中期借贷便利（MLF）“降价”续做期待升温。

社融回落系正常季度初波动 政府债拖累总体数据不及预期

据初步统计，10月社会融资规模增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少724亿元，同比多减691亿元；委托贷款增加470亿元，同比多增643亿元；企业债券净融资2325亿元，同比多64亿元；政府债券净融资2791亿元，同比少3376亿元；非金融企业境内股票融资788亿元，同比少58亿元。

从分项表现可以看出，政策工具对融资拉动作用转弱。广发固收研报指出，10月政府债连续第三个月拖累社融，委托贷款的同比拉动效应也从8-9月的超1500亿元回落至643亿元。政府债和委托贷款带有政策性融资工具的属性，在这两者对社融的拉动回落乃至转拖累之后，社融相应回落，侧面反映企业和居民的自主融资需求较弱。

不过有另一点值得关注的是，10月政府债净发行4973.5亿元，而社融口径政府债融资仅2325亿元。主要是因为10月28日和31日分别发行政府债1637.1亿元和816.7亿元，合计2453.7亿元，按债务债权登记日计入11月社融。

国元证券总量团队负责人、固定收益首席分析师杨为敩对新华财经表示：“我们看到在社融的减速中，政府债券的放缓再次起到了非常关键的作用。如果后续的政府融资继续向下，而企业信用又上行得不够快的话，整体的融资周期的确会面临一些压力。”

中金固收陈健恒观点称：“对于中国的金融数据而言，再度低于预期，符合今年的季节性规律，就是季度末贷款冲高，季度初贷款回落，今年4月份、7月份和10月份都发生了贷款偏弱的特征。但总体而言，还是整体融资需求偏弱带来的信贷投放不持续效应。”

从数据公布次日早间市场表现来看，机构信心似乎尚不充足，期现券早盘冲高回落，数据显示，国债期货主力合约高开低走、盘中跳水，10年期主力T2212午盘收跌0.09%，现券收益率午前也收窄下行空间，短债表现不及中长端品种。

对于今日的市场波动，陈健恒表示：“昨晚两个重要的数据公布，一个是中国的金融数据，一个是美国的CPI数据。其中美国CPI低于预期引发全球市场巨幅波动。美国10月份CPI环比和同比都小幅低于预期，使得市场对美国加息幅度放缓的预期增强，美债收益率隔夜大跌，进而引发国内债市盘初走强。”

政策利率年底前下调预期再起 中长债收益率仍有回落空间

目前，10月社融和贷款放缓，与三季度央行问卷调查所揭示的融资需求较弱相一致。供给端政策在1-2个月内有效促进社融和信贷修复，如融资需求修复缓慢，则社融和信贷的恢复往往出现阶段反复。

东北固收观点称：“相比于窗口指导、放贷任务等从供给主体角度发力的政策视角，如何激发需求主体的投资和消费意愿才是根本。在这个问题上，货币已经发力较为充分，但是从商业银行到实体企业的传导通道中存在堵点，疏通堵点可能更需要依靠财政端直达实体的发力。”

该机构进一步表示，在10月较差的社融数据之后，11月大概率会有所好转，后续信用扩张过程中的波动也难免继续出现。但是市场在经历了多次数据好坏反复之后，也会逐渐适应“失去预期”的问题，后续市场可能需要看到社融持续超过三个月的稳定回暖，才会真正开始担忧。

对于后续的货币政策工具选择，广发固收研报指出，后续可能仍需要下调MLF利率，以引导金融机构降低实体经济融资成本，以促进融资需求修复。尤其是居民融资需求修复，可能需要降低的不仅是增量融资成本，而且还需要降低存量债务负担。

那么，对于债市的走势影响，杨为敩表示：“未来在偏大概率下，流动性修复有限，不会对利率债构成趋势性利空。也许一级市场的融资依然因政府债券而式微，但流动性不会出现大幅下降，这更确定地体现在M2上，后续的资产荒逻辑也不会出现太大变化。”

中信证券首席经济学家明明则认为，面对10月社融数据，围绕当前的经济金融形势，有关部门将采取哪些措施成为后续市场博弈的焦点，除了“三支箭”支持民企融资外，近期不排除降准的可能，债券市场在震荡格局之下，短期仍然存在机会。

中金固收也提出类似预期称：“未来经济刺激逻辑依然是通过引导银行增加对实体经济便宜资金的投放来支撑经济，贷款利率依然是走低格局，这种情况下需要进一步引导存款利率下降来避免银行息差过小以及鼓励居民消费而非储蓄。存款利率的走低是未来债券利率继续下降的重要支撑。”

关键词： 机构博弈 冲高回落