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投资建议

我们在1月11日的报告《信贷超预期收官，前瞻开门红》[1]中提出银行项目储备充足，无需担忧12月超预期的信贷“透支”1月信贷开门红。我们预计1月信贷投放规模可能达到4.8万亿元，创单月历史新高，或明显高于市场预期。尽管信贷需求复苏可能并非一帆风顺，“强政策”和“弱需求”的博弈可能仍将演绎，我们预计2023年年中能够见到信贷需求实质拐点。

理由

政策导向强调“靠前发力”。1月10日人民银行、银保监会召开信贷工作座谈会[2]，此次会议为2022年11月21日信贷座谈会[3]以来时隔不到两个月再度召开，会议强调“适度靠前发力”，“及时跟进政策性开发性金融工具配套融资”，稳增长政策导向明确。

信贷“开门红”节奏明显前置。今年春节主要在1月下半月，相比往年略有提前，受到春节错期影响，银行投放节奏明显前置；银行2022年四季度项目储备充足，1月“早投放、早收益”，投放规模也大于去年。此外，2022年四季度信用债利率明显上行，部分企业发债需求转向贷款。我们观察到票据贴现利率2023年开年即明显上行，而2022年票据利率到1月中下旬才出现上行，我们认为这一现象背后的原因可能是由于今年银行开年信贷投放速度快于往年。

基建可能仍是主要投向。根据我们与主要上市银行的交流，基建贷款可能是1月信贷的主要投向，其他重点领域包括绿色金融、普惠小微、设备更新改造、高技术制造业等；按揭投放仍偏弱，消费贷款好于往年但贡献较小。我们估计基建贷款主要受到2022年下半年投放7400亿元政策性金融工具带动，根据人民银行的统计[4]，银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元。我们预计今年全年基建贷款能够贡献信贷超过8万亿元，同比多增约1.5万亿元。

1月新增信贷规模或创记录。综合来看，我们预计1月新增贷款约4.8万亿元，创单月信贷投放历史新高，同比多增0.8万亿元，贷款余额同比增速11.3%，相比上月上行0.2ppt。我们预计国有大行投放情况较好，中小银行投放也实现小幅同比多增；预计对公贷款多增、个贷投放仍较弱。我们预计1月新增社融约6.0万亿元，略低于2022年1月的6.2万亿元；社融存量同比增速9.4%，较上个月下降0.2ppt；结构上看，人民币贷款、表外融资同比多增，企业债券、政府债券、股票融资同比少增。

预计一季度 “开门红”延续，全年实现贷款多增。由于2022年总体信贷需求偏弱，月度之间信贷波动幅度较大，我们预计2023年疫情影响减弱、需求企稳的环境下信贷投放能够相比去年更为稳健。我们预计一季度开门红能够保持较强水平，实现同比多增。全年来看，我们预计2023年新增贷款和社融规模分别达到22.6万亿元/33.5万亿元，分别同比多增1.3万亿元/2.5万亿元；预计2023年信贷结构相比2022年有所改善，基建、普惠小微、绿色贷款、制造业等领域占比超过80%，房地产贷款占比低于10%。

关注信贷需求实质性改善拐点。尽管1月信贷投放较强，但我们预计2023年“稳增长”政策和“弱需求”的博弈仍将继续，主要由于房地产、民间投资等领域信贷需求可能仍然偏弱。历史经验表明信贷需求的实质改善往往也是股价的重要催化剂，相比对公中长期贷款增速，包括居民部门的全部中长期贷款增速能够更为综合地判断信贷实质需求，对股价的指示意义更为显著。我们建议关注以下信号来判断信贷需求实质性拐点，从而动态调整对社融和信贷的预期：1）房地产市场销售和拿地情况；2）基建项目是否继续加码；3）居民消费需求恢复情况；4）民企投资需求，等等。

风险

疫情反复，房地产风险继续扩散。

图表1：2023年1月贷款、社融和M2预测

图表2：12月底以来票据利率快速上行

图表3：票据和存单利差上行，预示信贷投放较好

图表4：中长期贷款增速代表信贷实质需求，居民中长期贷款对信贷需求形成拖累

图表5：政府债券发行见顶，但资本金工具有望支撑基建增速保持稳健

图表6：基建贷款增速拐点向上，基建需求指数领先6个月

图表7：贷款需求企稳，供给仍然宽松

图表8：2023年全年新增贷款可能在22-23万亿元左右

注：基建贷款剔除与绿色贷款重合的部分。

图表9：2023年全年新增社融可能在33-34万亿元左右

图表10：2023年社融和贷款存量增速可能基本持平

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