1月信贷开门红表明经济正在逐渐恢复，但居民与企业信贷的背离、企业信贷与债券融资的背离、M2与社融增速的背离也暴露出了当下经济的一些问题，也关系到后续经济恢复的高度。

廖宗魁/文

(资料图)

春节前市场预期的高涨并没有在节后转变为现实，春节后第一个交易日，市场冲高回落后，市场处于犹豫盘整当中。

由于1-2月份所能看到的“硬数据”非常有限，市场只能通过各行业的一些高频数据来判定经济复苏的强度。但这些只是局部的数据，很难得到全局的一些结论，而1月份的信贷和社会融资规模数据，则是近期市场唯一能够看到的“硬数据”。

2月10日，央行公布了1月份信贷和社融融资规模统计数据，1月新增人民币贷款4.99227亿元，大幅超出市场预期；1月广义货币供给量(M2)同比增长12.6%，比上个月末高0.8个百分点，狭义货币供给量(M1)同比增长，比上个月末高3个百分点；1月份新增社会融资规模为5.98万亿元，比上年同期少1959亿元，1月末社会融资规模存量同比增长9.4%，比上月下降0.1

信贷开门红着实让人惊喜，至少说明经济走在恢复的路上。不过，与以往经济周期的情形相比，当下的信贷和社融数据凸显出几处背离，也让市场产生了一些担忧：

第一个是居民与企业贷款的背离。1月份信贷同比大幅增加，主要源于企业贷款的大增，但居民贷款依然较为低迷。居民和企业是经济的两大部门，居民信贷主要体现在普通消费贷、以及汽车、住房贷款，反映经济消费的力度；企业信贷很大一部分会转化为投资，体现的是经济投资的强度。这一定程度上反映出当前经济可能还是投资恢复要好于消费，供给端修复要快于需求端。

第二个是信贷与债券融资的背离。企业融资一般是三个渠道：股权、债券和银行贷款。当下的情况是，企业债券融资相对低迷，主要依靠政策驱动的信贷途径来获得资金。这体现出，在受到疫情冲击后，企业的资产负债表和信用状况还没有恢复到正常状态。

第三个是M2与社融的背离。理论上，M2与社融是资产负债表的两端，大致上会保持比较同步的变化，在过去的经济周期中也确实如此。但在本轮经济周期中，M2与社融的增速差不断拉大，这是什么原因造成的呢？这与我们通常说的“流动性陷阱”又有何不同？

居民与企业的信贷背离

1月新增信贷近5万亿元，创出单月的新高，这一方面表明经济的动能在疫情缓和后得以恢复，另一方面也是信贷政策发力的直接体现。

1月10日，中国人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，会议要求，“保持对实体经济的信贷支持力度，加大金融对国内需求和供给体系的支持”，提出“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力。”

海通证券认为，信贷高增的背后，一方面由于年初银行冲信贷的动力比较强，项目集中投放；另一方面疫情政策的优化也释放了部分融资需求。不过，与年四季度类似，高增的信贷更多体现的依然是积极政策的效果，经济内生的融资需求回升力度仍有待观察。

高增的信贷主要集中在受信贷政策驱动较明显的企业部门，而更受需求端影响的居民信贷则表现有些低迷。1月企业新增贷款达4.68万亿元；而居民部门的新增信贷只有2572亿元，同比少增5860亿元。

过去几年，在银行新投放的人民币贷款中，居民贷款占比大约是40%(年)，会呈现一些周期性的波动。当房地产较为景气时，新增居民贷款的占比会上升，比如2016-2017年，这一占比达到50%以上；当房地产不太景气时，居民的购房行为减少，新增居民贷款的占比会下降。在年新增居民贷款的占比大幅下滑至18%，这一数字要比上一轮房地产的低谷时期(2014-2015年)低了15个百分点左右，这也充分表明这一轮房地产的景气下滑是前所未有的。年1月份新增居民贷款占比仅为5%，情况似乎仍在恶化。

1月份30个大中城市商品房销售同比下降约40%；乘联会数据显示，年1月乘用车市场零售达到129.3万辆，同比下降37.9%。1月房市和车市的低迷与居民信贷的不振是一致的。

很显然，居民部门仍在去杠杆。疫情三年使得居民的收入受损，尤其是对未来收入的预期变得不稳定，这大大增加了居民的不安全感。为了增加“安全感”，居民部门主动增加了储蓄并缩减贷款。除非能够彻底扭转居民的这种不利的收入预期，否则居民的这种缺乏安全感的行为模式很难改变，这需要经济保持很长一段时期的向好。

即便是居民有一定的花钱的意愿，但由于这两年房价下跌，股市不振，居民害怕买入后资产进一步缩水。

申万宏源证券（000562）认为，当前创纪录的企业中长期贷款和十年罕见低位的居民中长期贷款同时存在的格局是不可持续的。年拉动经济增长和可持续结构优化的政策手段必然需要聚焦居民部门的收入预期改善，唯有此才可能真正打消居民的长期预防性储蓄顾虑，有效刺激居民消费和投资支出。

如果仅仅是企业端的供给面得到恢复，而居民端的需求面没有提升，这样下去整个经济必然是有效需求不足的状态，也将是不可持续的。因为未来一旦企业意识到需求端起不来，此前的供给也就只能压仓库了，也就不会有后面的继续追加投资了。

信贷与债券融资的背离

1月份企业中长期贷款大增是事实，但这是否意味着企业真实的融资也在大幅增加呢？这就不一定了，因为企业通常的融资渠道有三种：银行信贷、债券融资和股权融资。

从1月份的社融数据来看，新增企业债券融资1486亿元，同比少增约4300亿元；非金融企业境内新增股权融资964亿元，同比少增475亿元。综合来看，1月份企业的整体融资规模并没有中长期贷款反应的那么强。

企业债券融资较为平淡，有一些季节性的原因。广发证券认为，上年同期的企业债券融资基数较高，而且信用债一级融资功能仍部分受到理财赎回余波的影响，春节的错位也是原因之一。

过去几年，除去年这个特殊的年份(是去杠杆、控风险的金融监管年)，在新增社融中，企业债券融资的占比大致在10%左右。在经济环境比较好的年这一占比甚至达到15%以上。

可以看到，年以来，企业债券融资占比出现了一波趋势性的下降，从年一季度的10.9%下降到四季度的6.4%。这里面可能存在一定的替代关系，由于银行信贷的成本更低，替代了一部分债券融资。但不容忽视的是，企业信贷与债券融资的背离，至少说明企业的融资信心并未全面恢复。

M2与社融的背离

另一个非常奇怪的现象是，M2和社融增速出现较大的背离，而且这种背离还在进一步扩大。1月份M2增速比社融增速高了3.2个百分点，而在以往经济周期中，社融增速通常会比M2增速高2个百分点以上。当下M2与社融增速的背离是什么原因造成的呢？又蕴含了哪些经济含义？

社会融资规模是实体经济从金融体系获得的资金总额，主要包括人民币贷款、政府债券融资、企业债券融资、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票以及非金融企业境内股权融资等，它相当于实体部门的负债，也可以理解为是金融部门的资产。而M2主要有流通中的现金、单位存款、个人存款、非银存款等构成，是金融部门的负债来源，同时也可看作是实体部门的资产。

由于统计口径的不同(社融数据在不断完善的过程中，口径出现多次调整)，两者在规模和增速上往往会存在一些差异，但这种差异在过去是比较稳定的。这种稳定关系从年二季度开始被打破，还有一个例外是年。

年社融增速大致稳定在12%左右，但M2增速从年下半年出现了大幅的上升，如果仅从社融增速很难判定经济的复苏已经在悄然启动。但年社融数据的异常表现，很大程度上是口径造成的，当时的社融口径并不包括政府债券融资，而年下半年正是稳增长发力的时期，政府融资大幅增加。在后来社融的口径调整中，就加入了政府债券融资。

央行投放基础货币后，进入金融系统会产生加杠杆过程，即存在一定的货币乘数，这样就形成了M2。如果金融机构的这些流动性都能够输送到实体，那就形成了社会融资规模。如果这一传导过程受阻，就会出现一些异常情况。

第一种传导受阻情形是，金融机构的杠杆过程受到破坏，货币乘数大幅下降。这时候即使央行不断的投放基础货币，M2也不会明显扩大，也就不会有社会融资规模了。其典型的代表就是年金融危机中的美国，当时美国金融系统受到了次贷危机的严重冲击，很多金融机构深陷破产泥潭，它们已经失去了创造货币乘数的能力。所以，即便美联储在年后采取了量化宽松政策，美国的M2也迟迟未见起色。

第二种传导受阻情形是，金融机构依然健康，能够把央行释放的基础货币放大，转为M2，但由于需求端不振，居民和企业部门的融资需求很弱，这样停留在银行体系内的流动性就没法顺利地传导到实体经济。

当前我们所面临的M2和社融增速背离，就是第二种传导受阻的情况。最近几年，房地产的大幅下行和疫情的冲击使得经济持续疲软，但金融机构仍相对比较健康。尤其是年通过一系列地产政策把房地产风险控制在局部房企范围内，并没有波及银行的健康。这使得央行在释放基础货币后，金融机构能够顺利的转化为M2，M2增速从年4月的低位，大幅升至年1月的12.6%，不到两年攀升了4.5个百分点，是年以来M2增速上升最大的时期。

流动性的供给是充裕了，奈何经济“不愿喝水”。由于居民和企业的资产负债表都受到不同程度的损伤，他们的融资需求变得低迷。尤其是失去了地产这么一个吸收融资的“水库”，其他渠道对融资的承接能力很难与之比拟。这就导致社会融资规模增速不断下行，从年10月的13.7%下降到目前的9.4%，虽然中途有些时段出现了小幅反弹，但社融增速下行的趋势并未改变。

年以基建为代表的稳增长发力，试图以此带动社会面的融资需求回升。但事实表明，在缺乏了地产的辅助之下，财政端发力所带来的乘数效应也是大打折扣的。

那么，这么多“淤积”的M2会去哪里呢？一个很可能的去处是银行间市场，这也是催生年债券牛市和银行间市场杠杆不断增加的重要原因之一。由于目前实体资产承接流动性的能力仍弱，就容易衍生出这种资金空转的现象。

我们也可以换一个角度思考，M2与社融增速差的不断扩大，说明货币供给在增加，而货币的需求是下降的，这应该产生一个非常低的均衡利率。但在这一轮经济下行中，利率的下降是比较有限的，年以来，金融机构一般贷款加权平均利率大约只下行了0.65个百分点，期间10年期国债利率下降幅度在80bp左右。

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