李奇霖/文

最新公布的2月社融和信贷数据无论是总量还是结构均十分亮眼，与银行间市场资金变紧、同业存单发行量价齐升相对应。社融和信贷数据连续2个月的高增长虽增强了后续经济复苏的确定性，但同时也意味着政策刺激加码的可能性在减弱。

具体如下：

(资料图)

第一，信贷总量强势依旧，结构出现改善。

2月人民币贷款新增1.81万亿元，同比多增5928亿元。

值得关注的是，企业贷款新增1.61万亿元，依然是新增人民币贷款贡献的主力。从期限结构看，企业短期和中长期贷款同比均有所增长，其中短期贷款增加5785亿元，中长期贷款增加1.11万亿元，分别同比多增1674和6048亿元。

企业短期贷款增长对应着企业补库存需求的增加。前期不确定性预期太高，库存是低位运行的，现在疫情防控优化后，经济复苏确定性增强，所以企业开始回补库存，对应了上游部分原材料价格近期开始上涨。补库存需求推动了短期贷款增长。

更值得关注的是企业中长期贷款变化的趋势。企业中长期贷款维持高增长说明稳增长的力度是偏强的。

这主要是因为地方在疫情防控优化后，全力“拼经济”的意愿在增强。今年专项债发行前置(1—2月地方政府新增专项债合计净融资8283亿元)为重大基础设施建设项目持续注入活水，叠加此前政策性开发性金融工具的杠杆撬动，项目获得了更充足的资本金支持。

同时，银行因优质企业资源稀缺，为提早获客，开启了价格战，抢占优质客户，导致信贷短期集中放量。此外，银行为响应支持实体经济的需要，加快了对制造业企业的信贷投放。

还有一个因素是企业债发行变弱了，部分发债企业的融资需求已靠贷款满足。数据看，今年1—2月企业债合计融资5130亿元，去年同期有9448亿元，企业债发行融资减少的一部分可能转向了中长期贷款。

再来看居民部门。

住户贷款增加2081亿元，同比增加5450亿元。其中，短期贷款增加1218亿元，中长期贷款增加863亿元。在去年的低基数(短期贷款-2911亿元，中长期贷款-459亿元)的对比下，2月居民部门信贷明显改善，分别同比增加4129和1322亿元。

从消费者信心来看，1月消费者预期指数环比提高了3.6个百分点，特别地，对于收入的信心指数和预期指数均出现了改善，各提高2.1和4.3个百分点。可见，疫情防控优化后，有了消费场景，叠加春节因素，积压的消费需求在2月持续释放，导致2月居民短期信贷有了明显的好转。

另外，在房地产政策的持续加码、疫情防控优化后外出购房的限制下降，叠加返乡置业需求释放的背景下，购房需求开始回升，带动了居民中长期信贷好转。从数据看，2月30个大中城市的商品房成交面积月均值同比增长32%，TOP100房企权益口径下的累计销售额同比降幅回升了22个百分点。

第二，社融增速提高，多个分项出现改善。

社融存量同比增长9.9%，较上月提高0.5个百分点。单月新增规模为3.16万亿元。结构上看，除信贷继续多增外，其余多个分项也都出现了改善。

政府债券净融资8138亿元，同比多5416亿元，为配合重大项目开工的资金需求，地方债券发行节奏继续前置。

企业债券净融资3644亿元，同比略微增了34亿元，比前两个月好了不少，可见理财赎回对债券市场的扰动下降。尽管当前资金收紧，但现券的配置需求似乎并未受到影响，信用债市场呈现出“资产荒”的特点，企业债融资功能正在修复。

信托贷款新增66亿元，同比增加817亿元，可见经济修复带动主动融资需求增加也在推动非标融资好转。

第三，存款数据显示居民预防性储蓄需求仍强，无论是企业还是居民对未来增长的预期仍偏谨慎。

2月末，广义货币(M2)余额同比增长12.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点。狭义货币(M1)余额同比增长5.8%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高1.1个百分点。

M2同比增速的提高一方面体现了信贷派生的效果。在政策靠前发力等因素的作用下，信贷高增长创造了存款。

但另一方面也说明了居民端的消费及资产配置行为依旧偏谨慎。2月居民户存款增加了7926亿元，同比多增了1.1万亿元，居民预防性储蓄的需要还是非常高。

这主要是因为：

1、一手房恢复得比二手房慢，因为预售交房的不确定性，购房者多倾向买二手房，二手房交易只是在存量房买卖双方之间形成资金划转，导致居民存款向企业存款转化的速度偏慢。

2、节后股票市场轮动加速、整体偏弱让居民没法通过买基金、买股票增厚财产性收入，买房子的需求也不强，只能被动配置存款。

3、收入预期有不确定性，所以消费需求未充分释放，也制约了居民存款向企业存款转化。

此外，从M1的相对羸弱、M2的高增长及企业存款新增1.29万亿元(同比多了1.15万亿元)也可以看出不少企业还是选择将存款定期化，这也说明企业经营预期并没有明显改善，理财需求大于实体的投资需求。

这样的存款结构也与债券市场近期的走势相对应。信贷高增长提升银行资产负债久期错配的压力，存款高增导致缴准需求提高，使得资金偏紧，同业存单发行成本上升。但又因M2的高增和存款定期化、理财化导致现券的配置需求不弱，对应了债券市场收益率下行与资金紧、经济复苏预期并存的现象。

当前经济究竟复苏了吗？如果从商品的走势看，确实是复苏了，商品走势尤其是黑色商品走势明显偏强。但如果看股票和债券的市场表现，又会发现市场充满了分歧。

我们认为上述现象存在的核心问题是在预期上。

股票的定价不仅看上市公司当前的盈利还要看未来的盈利预期，如果市场认为信贷高增持续性不强，或者信贷高增会换来政策面的收紧，又或考虑到一些国际关系紧张等因素，投资者长期预期都可能被影响。

从存款的结构看，尽管社融和信贷高增长，但无论是企业还是居民部门都呈现出被动储蓄增强的特点，可见企业的投资生产预期和居民的消费预期都还是偏谨慎的，存款结构的定期化和理财化就转化为了债券市场的配置需求。

因此，当前市场定价的关键还是在预期上，如果内外部风险溢价能够得到控制，考虑到当前M2的增长要快于名义GDP和社融的增长，股票市场是不会缺流动性和配置资金的，而一旦风险溢价得到控制，债券市场现券收益率下行和资金相对偏紧并存的局面也将得到修正。

(作者为红塔证券（601236）研究所副所长、首席经济学家)

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